幾經(jīng)折騰后，瑞幸終于是退市了。

6月17日，由于瑞幸仍未能提交去年年報(bào)，納斯達(dá)克再次發(fā)出摘牌通知，這次瑞幸“放棄抵抗”，撤回了聽證請(qǐng)求，重點(diǎn)全放到了高層內(nèi)斗上，奪權(quán)大戲輪番上演。

吃瓜群眾看戲入迷，但投資者心很累。

摘牌消息確認(rèn)后，瑞幸的股價(jià)急轉(zhuǎn)直下，結(jié)束了之前的“死貓?zhí)睜顟B(tài)。29日，瑞幸在開盤時(shí)停止交易，股價(jià)停留在26日的收盤價(jià)1.38美元，市值僅為3.47億美元，相當(dāng)于巔峰時(shí)期百億市值的零頭。

已停牌的瑞幸進(jìn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)，代碼變?yōu)椋篖KNCY。盡管開盤暴跌30%，但瑞幸價(jià)格很快被拉升。截至北京時(shí)間29日晚10點(diǎn)，瑞幸在場(chǎng)外交易中跌6.52%，報(bào)1.29美元，成交433萬美元。

一年出頭的時(shí)間，光速上市的瑞幸在質(zhì)疑聲中走上高峰，又迅速跌入谷底。22億的財(cái)務(wù)造假震撼業(yè)界，也觸及了納斯達(dá)克的底線。美股市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)造假一向嚴(yán)厲，從自曝造假那天起，退市就已經(jīng)是瑞幸難以逃開的命運(yùn)。

不過，退市不是瑞幸的終點(diǎn)：一方面，退市不意味著瑞幸在資本市場(chǎng)徹底消失，在場(chǎng)外交易市場(chǎng)，瑞幸可能還有故事要講；另一方面，境內(nèi)外針對(duì)瑞幸的集體訴訟和SEC的調(diào)查都在路上，損失慘重的投資者不會(huì)就此罷休。

事情遠(yuǎn)沒有結(jié)束。

退市到底是怎么回事

在A股市場(chǎng)，公司退市肯定是大新聞，但在大洋彼岸的美國(guó)，退市其實(shí)是常態(tài)。

根據(jù)上交所關(guān)于全球主要資本市場(chǎng)退市情況的研究報(bào)告，1980年到2017年，美股上市公司數(shù)量累計(jì)達(dá)26505家，退市公司有14183家，占比達(dá)54%。其中，從納斯達(dá)克退市的公司達(dá)10431家，退市規(guī)模之大可見一斑。

在眾多的退市案例中，自愿退市和被強(qiáng)制退市的情況都很普遍。一般來說，自愿退市往往和公司并購(gòu)、私有化有關(guān)，此前360和聚美優(yōu)品通過私有化從紐交所退市就是典型例子；強(qiáng)制退市則是由交易所發(fā)起，原因主要是上市公司違反了一項(xiàng)或多項(xiàng)持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)。

納斯達(dá)克一向以“大進(jìn)大出”著稱，即上市門檻較寬松，以包容和開放吸引世界各國(guó)的創(chuàng)新企業(yè)，但同時(shí)用市場(chǎng)化、高效率的退市機(jī)制實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，形成大浪淘沙般的市場(chǎng)生態(tài)。

所謂的“市場(chǎng)化”退市機(jī)制，最出名的是“1美元退市標(biāo)準(zhǔn)”，即如果上市公司股價(jià)連續(xù)30天低于1美元，必須在規(guī)定時(shí)間內(nèi)讓股價(jià)恢復(fù)到1美元以上，否則將收到摘牌通知。具體來看，納斯達(dá)克的退市標(biāo)準(zhǔn)主要集中在三個(gè)方面：

交易類指標(biāo)，包括公眾持股數(shù)量、持股市值、 做市商數(shù)量等。如“1美元退市標(biāo)準(zhǔn)”、公眾持股不得低于50萬股。

持續(xù)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，包括收入、資產(chǎn)規(guī)模、 股東權(quán)益等。如股東權(quán)益不得低于250萬美元、最近一財(cái)年或最近三財(cái)年中兩年經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)不得低于50萬美元。

合規(guī)性指標(biāo)，包括對(duì)于財(cái)報(bào)披露、獨(dú)立董事、 審計(jì)委員會(huì)等方面的要求。

和納斯達(dá)克類似，紐交所的退市標(biāo)準(zhǔn)同樣是集中在交易活躍度、經(jīng)營(yíng)能力、合規(guī)性三方面，但具體細(xì)則有所不同。

可以看到，退市標(biāo)準(zhǔn)的前兩類都是量化指標(biāo)，其作為標(biāo)準(zhǔn)在執(zhí)行時(shí)也并非一成不變，比如2001年、2008年市場(chǎng)環(huán)境糟糕時(shí)，納斯達(dá)克就曾暫停執(zhí)行過最低市值和最低報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。今年由于疫情的影響，納斯達(dá)克在4月16日發(fā)布規(guī)定，將“1美元退市”的規(guī)則延期至2020年6月30日之后。

此外，納斯達(dá)克又分為全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)三個(gè)市場(chǎng)板塊，各項(xiàng)量化指標(biāo)也有高低之分。

不過，對(duì)于合規(guī)性這類定性指標(biāo)，交易所都不會(huì)給多少靈活空間。

在證券市場(chǎng)，財(cái)務(wù)造假、不按時(shí)提交年報(bào)是在任何時(shí)候、任何交易所都不被接受的行為。納斯達(dá)克向瑞幸發(fā)出的兩份退市通知中，第一份指出瑞幸虛假交易侵犯公眾利益，未公開虛假交易的商業(yè)模式誤導(dǎo)了投資者；第二份則指出瑞幸未能按時(shí)提交年報(bào)。

瑞幸顯然碰到了雷區(qū)，鑒于瑞幸已經(jīng)撤銷之前的聽證會(huì)申請(qǐng)，接下來走完退市程序只是時(shí)間問題。

但對(duì)于瑞幸和它的投資者來說，麻煩的還在后頭。

瑞幸和投資者的“后路”

退市給了瑞幸股價(jià)致命打擊，投資者損失慘重自不用說，在眾多壞消息里唯一能給投資者一點(diǎn)希望的是：即使在瑞幸退市前沒有把手頭的瑞幸股票賣掉，股票也不會(huì)爛在手里，只是不能在納斯達(dá)克交易了而已。

美股的場(chǎng)外交易市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)，這與其“大進(jìn)大出”的市場(chǎng)生態(tài)有關(guān)。具體來說，公司在退市后仍可選在到場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC市場(chǎng)）上掛牌，OTC市場(chǎng)主要由OTCBB（店頭報(bào)價(jià)公告欄市場(chǎng)）和PINK SHEETS（粉單市場(chǎng)）組成，退市公司可以自行選擇掛牌其中一個(gè)市場(chǎng)。

如果不走破產(chǎn)清算，目前擺在瑞幸面前的有兩條路，一是被并購(gòu)和私有化，但對(duì)于一個(gè)有過劣跡且面臨訴訟的公司，潛在的接盤方必定顧慮重重，因此這條路可行性不高；另一條路則是去OTC市場(chǎng)上掛牌，相較而言，粉單市場(chǎng)更有可能成為瑞幸的選擇。

雖然都是場(chǎng)外交易市場(chǎng)，但在OTCBB的掛牌公司必須向SEC報(bào)告信息，粉單市場(chǎng)則不需要向SEC報(bào)備，不用連續(xù)公布財(cái)務(wù)信息，因此粉單市場(chǎng)比OTCBB更次一級(jí)，信息透明度低、投機(jī)性強(qiáng)，最重要的是：流動(dòng)性極差。

在電影《華爾街之狼》中，萊昂納多扮演的貝爾福特就是通過銷售“粉單”股票，利用信息不對(duì)稱操縱股價(jià)，以“割韭菜”起家。之所以叫粉單，是因?yàn)閽炫乒镜男畔⒃缙诙紩?huì)被打印在一張粉紅色的紙。

總而言之，由于場(chǎng)外交易市場(chǎng)的存在，持有退市公司股票的投資者手里的股票依然可能有地方交易，但對(duì)于瑞幸的投資者而言，這帶不來太大安慰。瑞幸失去納斯達(dá)克的同時(shí)，也失去了在資本市場(chǎng)的名望、公眾的信任以及流動(dòng)性。投資者想在場(chǎng)外交易市場(chǎng)挽回?fù)p失，不是容易的事。

不過，從股市社區(qū)的討論來看，投資者對(duì)于瑞幸退市后繼續(xù)交易的熱情依然存在。

OTC市場(chǎng)是給美股退市機(jī)制提供的后續(xù)通道，按照設(shè)置邏輯來看，這類市場(chǎng)的功能之一是讓那些因財(cái)務(wù)狀況不佳而退市的公司能有“暫留地”，公司此后若是經(jīng)營(yíng)得當(dāng)，也有重回納斯達(dá)克、紐交所等主板市場(chǎng)的可能。

在美股歷史上，企業(yè)退市后進(jìn)入OTC市場(chǎng)，之后重回主板市場(chǎng)的例子不少見，但瑞幸的問題不是經(jīng)營(yíng)不善，而是財(cái)務(wù)造假。美國(guó)上市律師任颯在接受《第一財(cái)經(jīng)》采訪時(shí)表示，通過徹底的大換血，重建市場(chǎng)信任，瑞幸重回納斯達(dá)克也不是毫無希望，但會(huì)非常困難。

比起場(chǎng)外交易市場(chǎng)，投資者挽回?fù)p失更直接的方式是集體訴訟，這也是瑞幸退市后需要處理的頭等大事。

據(jù)此前彭博社報(bào)道，瑞幸在美國(guó)的集體訴訟案已指定首席原告和律師事務(wù)所，其中，瑞典養(yǎng)老基金Sjunde AP-Fonden和美國(guó)路易斯安納州警察養(yǎng)老和救助基金為首席原告。報(bào)道稱，上述兩家基金在瑞幸的投資上損失了690萬美元。

但瑞幸總共要賠的可能比這個(gè)數(shù)大得多。

根據(jù)公開信息，類似訴訟的索賠款與企業(yè)在事發(fā)前后時(shí)間段內(nèi)的股價(jià)差異有關(guān)。今年1月，瑞幸股價(jià)達(dá)50美元以上，如今跌至1美元出頭，以巨大差價(jià)乘以2.52億的總股本計(jì)算，訴訟索賠款可能高達(dá)百億美元以上。

也有業(yè)內(nèi)人士表示，證券市場(chǎng)交易復(fù)雜，百億美元的算法過于粗糙。不過，根據(jù)瑞幸去年第三季度的財(cái)報(bào)（雖然數(shù)據(jù)已無參考性），其流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)為63.55億，償付能力依然令人擔(dān)憂，和解是可能性更大的結(jié)局。

在過往的案例中，集體訴訟的各方通常會(huì)達(dá)成和解。北京郝俊波律師事務(wù)所主任律師郝俊波在接受“VCPE參考”采訪時(shí)表示，“投資者的律師一般也不希望把上市公司弄得必須退市或者破產(chǎn)，還是盡可能幫投資者拿到更多的利益，這樣才能保證投資者利益最大化。”

很顯然，達(dá)成和解需要雙方在利益問題上達(dá)成一個(gè)微妙的平衡。唯一可以預(yù)見的是，投資者索賠之路漫漫，耗上一兩年甚至更久都很正常。

集體訴訟推進(jìn)的同時(shí)，中美兩國(guó)的監(jiān)管部門對(duì)于瑞幸的調(diào)查也在進(jìn)行中。

SEC調(diào)查瑞幸屬于分內(nèi)事，值得注意的是，瑞幸丑聞爆發(fā)以來，國(guó)內(nèi)監(jiān)管層已發(fā)聲數(shù)次并有調(diào)查動(dòng)作。今年開始實(shí)施的新《證券法》賦予了證監(jiān)會(huì)長(zhǎng)臂管轄權(quán)，這意味著瑞幸及其高管在國(guó)內(nèi)也有被追究法律責(zé)任的可能。

無論如何，瑞幸的狂飆突進(jìn)到此為止了。在未來，關(guān)于瑞幸的訴訟拉鋸戰(zhàn)和追責(zé)仍將不時(shí)成為新聞，并一次次地提醒各路玩家：“誠(chéng)信”比“自信”更重要；虛假的“元?dú)鉂M滿”，終有泄氣的一天。

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