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北京軟文廣告：格上研究中心：5月份宏觀經(jīng)濟(jì)以及各類資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)展望

發(fā)布日期：2020-06-28 18:05:27

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一、一季度GDP增長-6.8%，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)至暗時(shí)刻已經(jīng)過去

近期一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，GDP同比下降6.8%，基本上符合市場預(yù)期。整體來看，隨著國內(nèi)疫情逐步穩(wěn)定，復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速，相較1-2月，3月份經(jīng)濟(jì)有明顯回升。接下來，4月份大概率會(huì)相比3月份繼續(xù)改善，二季度經(jīng)濟(jì)大概率比去年同期好轉(zhuǎn)，但幅度不會(huì)太大，具體幅度取決于內(nèi)需（基建、房地產(chǎn)）的回升幅度和外貿(mào)下行幅度之間的對沖。下半年外貿(mào)相比二季度會(huì)邊際好轉(zhuǎn)，GDP的回升幅度也會(huì)相應(yīng)加大，不過需要等到兩會(huì)明確具體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

3月份具體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析如下：

1）工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)較快， 3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比-1.1%，降幅較上月收窄12.4%，顯示我國復(fù)工復(fù)產(chǎn)總體進(jìn)度恢復(fù)較快，這與前期3月的PMI數(shù)據(jù)反彈相符。值得關(guān)注的是，高技術(shù)制造業(yè)表現(xiàn)突出，增長8.9%，這為我國經(jīng)濟(jì)長期健康發(fā)展提供了強(qiáng)勁動(dòng)力。

2）消費(fèi)恢復(fù)幅度較弱。3月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降15.8%，較上月回升4.7%。消費(fèi)恢復(fù)幅度不大，主要是源于居民收入預(yù)期下行：一季度收入數(shù)據(jù)顯示，去年一季度居民人均可支配收入同比增長8.8%，而今年只有0.8%，扣除價(jià)格因素后，甚至下降3.9%。后期國家會(huì)針對消費(fèi)出臺一系列政策，比如派發(fā)消費(fèi)券，刺激汽車消費(fèi)等等。

3）制造業(yè)投資增速有所回升，隨著復(fù)工逐漸加速，交通逐步恢復(fù)，央行釋放流動(dòng)性到位，3月制造業(yè)投資增速相比2月份回升。未來如何疏通貨幣政策傳導(dǎo)通道，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，讓真正需要資金的中小民營企業(yè)得到貸款支持，仍是央行的重要目標(biāo)。

4）房地產(chǎn)投資各項(xiàng)指標(biāo)回暖，房地產(chǎn)相比制造業(yè)表現(xiàn)得更具備韌性。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比降幅7.7%，較上月收窄8.6個(gè)百分點(diǎn)，新開工、銷售等指標(biāo)也均有反彈。4月17日政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，預(yù)計(jì)未來房地產(chǎn)仍會(huì)維持有限度的邊際寬松，因城施策是主旋律，不存在全面放松的可能。

5）基建投資較上月顯著回升，累計(jì)同比增速較上月回升10個(gè)百分點(diǎn)以上。一季度地方政府專項(xiàng)債規(guī)模超預(yù)期增加，為基建投資提供了充足的資金來源，接下來，基建投資將擔(dān)當(dāng)起經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)的重任，今年的基建投資增速大概率會(huì)到10%以上。

二、CPI回落至“4時(shí)代”，打開利率下行空間

1）CPI高位明顯回落，貨幣政策空間繼續(xù)加大。3月CPI同比上漲4.3%，前值5.2%，從高位明顯回落；3月份以來復(fù)工復(fù)產(chǎn)步伐加快，物流以及供給逐漸恢復(fù)，食品和生活消費(fèi)品供應(yīng)改善，價(jià)格下降，另外，隨著豬肉供給量的增加，全年CPI大概率呈現(xiàn)前高后低的走勢，貨幣政策寬松空間加大。

2）PPI同比降幅有所擴(kuò)大，警惕通縮風(fēng)險(xiǎn)。3月PPI同比下跌1.5%，較上月-0.4%回落更加明顯。一方面，受到疫情擴(kuò)散的影響，目前外部需求仍然較弱，PMI新出口訂單錄得46.4%，仍低于50%；另一方面，3月油價(jià)大幅下降導(dǎo)致相關(guān)工業(yè)原料和制成品價(jià)格降低。未來PPI走勢將在很大程度上取決于后續(xù)國際疫情的演化程度，上半年大概率會(huì)維持通縮。

3）各項(xiàng)利率將繼續(xù)保持下行趨勢。4月份央行繼續(xù)釋放大量流動(dòng)性，支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，銀行間流動(dòng)性十分充裕，各項(xiàng)利率繼續(xù)下行。未來降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本仍是央行的重要任務(wù)，利率下行方向不會(huì)改變。

4）社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，貨幣政策效果顯現(xiàn)。3月份社融和新增信貸大幅超預(yù)期回升，表明“寬信用”確實(shí)得到發(fā)展，寬松的流動(dòng)性環(huán)境主要為了對沖疫情對經(jīng)濟(jì)的影響。接下來，金融數(shù)據(jù)仍會(huì)保持比較寬松的節(jié)奏，但實(shí)際上，中國當(dāng)前貨幣環(huán)境的核心問題，不在于數(shù)量寬松，而在于中小民營企業(yè)的貸款可得性以及融資利率過高。因此，未來仍需要通過各種降息手段，以達(dá)到降低融資利率的目的，另外，疏通貨幣政策的傳導(dǎo)通道。

三、貨幣以及財(cái)政政策繼續(xù)加大寬松

4月17日政治局會(huì)議：非常之時(shí)當(dāng)有非常之策

本次政治局會(huì)議是疫情之后的第三次召開，中間還穿插了十幾次的政治局常委會(huì)議，可見高層對此十分重視，也說明我國確實(shí)面臨著較為嚴(yán)峻的形勢。通過對比3、4月份兩次會(huì)議的差異，我們能夠更清晰的了解經(jīng)濟(jì)目標(biāo)、政策方向的變化。

1）對經(jīng)濟(jì)形勢的判斷發(fā)生變化：本次會(huì)議對當(dāng)前的形勢作出了更加切實(shí)的判斷：今年一季度極不尋常，突如其來的新冠肺炎疫情對我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展帶來前所未有的沖擊?！皹O不尋?！薄扒八从小倍急憩F(xiàn)出一季度形勢的特殊和嚴(yán)峻。

2）對經(jīng)濟(jì)目標(biāo)定調(diào)的變化：與3月27日會(huì)議提出的“努力完成全面建設(shè)小康社會(huì)，確保實(shí)現(xiàn)決勝全面建設(shè)小康社會(huì)、決戰(zhàn)脫貧攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)”相比，本次會(huì)議對經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的表述“確保完成決戰(zhàn)決勝脫貧攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)，全面建成小康社會(huì)”將順序進(jìn)行了調(diào)換，淡化經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，更加強(qiáng)調(diào)脫貧攻堅(jiān)任務(wù)，這也與當(dāng)前嚴(yán)峻特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境相適應(yīng)。

3）政策力度繼續(xù)加強(qiáng)：本次會(huì)議提出“以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響”，增加了“更大”一詞，說明接下來不管是財(cái)政政策還是貨幣政策的力度都將比之前更大。

貨幣政策，會(huì)議新提到了“降準(zhǔn)降息”等具體手段，并強(qiáng)調(diào)“把資金用到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)上”，表明后續(xù)政策將就疏通流動(dòng)性傳導(dǎo)渠道繼續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)未來利率仍會(huì)進(jìn)一步下行。

財(cái)政政策，從上次會(huì)議的“適當(dāng)提高赤字率”，進(jìn)一步表述為“提高赤字率”，預(yù)計(jì)赤字率提高的幅度較為可觀，可能達(dá)到3.5%，特別國債屬性明確為“抗疫特別國債”，預(yù)計(jì)用途主要是支持受疫情影響嚴(yán)重的中小微企業(yè)，維持就業(yè)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定。

4）投資發(fā)力方向更加明確：會(huì)議兩次提到“擴(kuò)大內(nèi)需”，除釋放消費(fèi)潛力、擴(kuò)大居民消費(fèi)外，固定資產(chǎn)投資更是托底經(jīng)濟(jì)增長的重要抓手。本次會(huì)議首次提到老舊小區(qū)改造工作，并再次強(qiáng)調(diào)了加強(qiáng)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和新型基礎(chǔ)設(shè)施投資，明確新老基建一起發(fā)力。此外，會(huì)議久違的再次強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，明確房地產(chǎn)沒有全面放松的可能。

5）首次提出“六?！保罕＞用窬蜆I(yè)、?；久裆⒈Ｊ袌鲋黧w、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、?；鶎舆\(yùn)轉(zhuǎn)。整體以穩(wěn)為主，將民生就業(yè)問題放到了十分重要的位置。

三、各類資產(chǎn)策略投資機(jī)會(huì)分析

資產(chǎn)類別	建議	點(diǎn)評
A股	短期結(jié)構(gòu)化行情，長期堅(jiān)定樂觀	目前影響A股的主要因素有以下方面：1）經(jīng)濟(jì)增長層面：一季度GDP增速-6.8%，市場對此已經(jīng)有充分的預(yù)期和準(zhǔn)備，接下來市場會(huì)聚焦到二季度以及下半年經(jīng)濟(jì)的回升幅度。二季度經(jīng)濟(jì)回升幅度不會(huì)太大，主要在于外需下行壓力較大，內(nèi)需會(huì)加大發(fā)力，兩者會(huì)產(chǎn)生對沖。但隨著海外疫情的逐步控制，下半年經(jīng)濟(jì)的回升力度會(huì)顯著加大。具體的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)需要兩會(huì)進(jìn)行制定，接下來需要關(guān)注兩會(huì)的召開時(shí)間以及制定的具體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。2）疫情發(fā)展情況：國內(nèi)疫情基本上控制住，目前處于內(nèi)防反彈、外防輸入階段，復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐漸加速；海外仍處于加速擴(kuò)散期，但有兩個(gè)亮點(diǎn)：第一，歐洲多數(shù)國家已經(jīng)出現(xiàn)單日新增拐點(diǎn)，比如意大利、德國、西班牙，歐美大部分國家會(huì)在4月出現(xiàn)單日新增見頂，但印度、南美需要觀察后期擴(kuò)散程度；其二，疫情對市場的情緒沖擊已經(jīng)大幅度減弱（3月份流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)+原油大跌+疫情爆發(fā)+政府無作為），市場情緒最壞的時(shí)期已經(jīng)過去，各國有利政策不斷出臺，各國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下限探明。海外市場的后續(xù)表現(xiàn)取決于疫情的變化、持續(xù)時(shí)間、政策的力度以及對經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)影響程度。對A股市場而言，3月份海外疫情恐慌沖擊疊加美股的流動(dòng)性沖擊，這大概率是全年最恐慌的階段，全年的底部區(qū)域基本探明，但短期經(jīng)濟(jì)以及盈利仍處于較疲弱的階段，指數(shù)大概率處于下行有底，上行有頂?shù)碾A段，但在流動(dòng)性極度充裕的情況下，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)出現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)個(gè)股會(huì)受到資金青睞。拉長1-2年，目前A股估值處于歷史均值下方，具備長期戰(zhàn)略性配置機(jī)會(huì)，建議投資者抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行布局。從布局方向來看，今年外需會(huì)減弱，主要以內(nèi)需提升發(fā)力，而內(nèi)需主要以新老基建、消費(fèi)為主：1）在流動(dòng)性充裕、政策利好以及科技成長板塊景氣度回升的背景下，科技成長板塊仍然是今年布局的主線；2）股息率高，估值低的周期以及消費(fèi)行業(yè)龍頭個(gè)股為主要方向?；鹋渲梅较?，2020年經(jīng)濟(jì)增速整體下行，經(jīng)濟(jì)發(fā)力點(diǎn)集中在基建以及消費(fèi)，流動(dòng)性十分充裕，個(gè)股之間的業(yè)績會(huì)大幅分化，精選個(gè)股能力尤為重要，因此，建議投資者選擇精選個(gè)股能力較強(qiáng)，超額收益長期穩(wěn)定的產(chǎn)品進(jìn)行配置，細(xì)分策略上優(yōu)先推薦成長投資。
港股	增持	2019年初至今，在香港社會(huì)事件以及疫情的影響之下，港股估值多次下跌，漲幅遠(yuǎn)低于美股以及A股指數(shù)漲幅。從估值來看，目前恒生指數(shù)PE(TTM)在9.2倍左右，PB低至1以下，在全球主要指數(shù)中明顯低估，目前的估值已經(jīng)接近08年金融危機(jī)時(shí)刻，處于歷史極度便宜的位置。從股息率來看，今年以來中國十年期國債收益率大幅下行，而恒生指數(shù)股息率大幅上行，兩者不斷拉大，已經(jīng)處于性價(jià)比極高的位置。整體來看，未來港股有更大的估值修復(fù)空間，建議增配。
美股	持平	3月份美國出現(xiàn)了急跌暴跌局面，各大指數(shù)跌幅非常大，主要原因基于三方面：1）當(dāng)時(shí)美國政府無作為，對疫情不夠重視；2）沙特和俄羅斯減產(chǎn)協(xié)議破裂，石油價(jià)格大跌；3）美股跌幅超過20%，引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。到目前，這幾個(gè)因素均呈現(xiàn)了緩解，1）3月13日，美國政府宣布國家進(jìn)入緊急狀態(tài)，開啟各項(xiàng)防控措施，各項(xiàng)刺激政策出臺，疫情檢驗(yàn)力度加大，疫情確診數(shù)據(jù)開啟透明化，雖然疫情仍在爆發(fā)，但政府的重視緩解了人們的恐慌情緒；2）石油減產(chǎn)破裂導(dǎo)致原油價(jià)格暴跌，對美國頁巖油的壓力很大，目前OPEC+減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成，相比最壞的時(shí)候，情緒沖擊減少很多；3）美聯(lián)儲(chǔ)無限量QE，徹底為流動(dòng)性背書，流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)大幅緩解。整體來看，美股從底部反彈了20%左右，目前基本上收復(fù)了50%的失地，未來市場的主要矛盾會(huì)聚焦到疫情對美國企業(yè)盈利的實(shí)質(zhì)沖擊幅度上，接下來，美股大概率會(huì)呈現(xiàn)震蕩，警惕再度下行，再次跌破前期低點(diǎn)的概率很小，后期表現(xiàn)和疫情的持續(xù)時(shí)間、政策的對沖力度以及疫情的演化有很大關(guān)系，
CTA	增持	在市場波動(dòng)加大的背景下，CTA有更強(qiáng)的賺錢效應(yīng)，在信號正確時(shí)，能夠獲得的利潤空間更大，出現(xiàn)機(jī)會(huì)的品種也會(huì)增多。并且在事件沖擊較多的情況下，CTA策略可以很好地扮演危機(jī)alpha的角色，對沖單一資產(chǎn)過于集中的風(fēng)險(xiǎn)。
阿爾法	持平	短期內(nèi)也會(huì)因基差走擴(kuò)有不錯(cuò)的收益，目前對沖成本已經(jīng)逐處于偏高位置，建議繼續(xù)觀察基差是否會(huì)過度增加阿爾法策略的對沖成本。市場結(jié)構(gòu)的分化可能會(huì)影響阿爾法策略的發(fā)揮，高頻的策略會(huì)更有機(jī)會(huì)。
套利	增配	2020年，套利相關(guān)策略已經(jīng)走出2019年低波動(dòng)的陰影，在未來波動(dòng)率至少會(huì)在正常水平，而各類事件沖擊的影響可能會(huì)帶來高于往常的波動(dòng)水平，這是對套利策略來說整體都利好的。
類固收	增配	受疫情影響，貨幣政策寬松力度加大，無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行至2.5%左右，仍有進(jìn)一步下行空間。未來一年以上投資期限的固定收益產(chǎn)品收益率長期會(huì)處于下行的區(qū)間中。因此，建議有中長期配置需求的投資者，可在2020年上半年，甄選優(yōu)質(zhì)交易對手及優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，盡早鎖定中長期收益相對較高的投資品類。
人民幣	短期波動(dòng)，長期樂觀	受疫情影響，全球出于避險(xiǎn)需求，對美元的需求增加，新興市場貨幣面臨一定的壓力，但我國疫情最早控制住，貨幣政策力度加大，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更快，疊加中美利差處于歷史高位，對人民幣形成較大支撐。短期來看，海外疫情仍在擴(kuò)散，我國經(jīng)常賬戶遭到一定壓力，人民幣波動(dòng)會(huì)加大，大概率在6.8-7.2之間呈現(xiàn)區(qū)間波動(dòng)，匯率的中樞在7.0附近。長期來看，人民幣匯率影射中國經(jīng)濟(jì)長期競爭力，具備升值空間。